[에어프레미아 지분 분석] (4) JC파트너스가 보유한 Drag-Along Right(동반매도청구권)이 AP홀딩스와 대명소노에 미치는 영향

부제 : JC파트너스 지분 22%를 비싸게 매입할 것인가? 아니면 AP홀딩스 지분(46%)을 비싸게 팔 것인가?

안녕하세요, 바른소리84입니다.

지난 포스팅에 이어, 에어프레미아의 주인을 결정할 Drag-Along Right(동반매도청구권)에 대해 알아보고, 현재 지키고 싶은 AP홀딩스와 빼앗고 싶은 대명소노, 그리고 떠나고 싶은 JC파트너스의 입장과 시나리오에 대해 알아보겠습니다.

현재 에어프레미아의 대주주는 46%의 AP홀딩스와 22%의 JC파트너스입니다. 일반적인 경영권 분쟁 상태라면 AP홀딩스가 4%이상 지분을 추가로 확보하여 50%를 넘김으로써 안정적으로 승리하는 구조입니다. 하지만, 과거 1대주주였던 JC파트너스는 AP홀딩스에게 지분을 매각할 당시 주주간 계약을 맺었고, Drag-Along Right를 보장받았습니다. 그래서 50%를 넘긴다고 해결되는 사안이 아닌겁니다. Darg-Along은 뭐고 어떻게 흘러가길래 갑자기 대명소노도 나오고 경영권 분쟁을 한다는건지 알아보겠습니다.

① JC파트너스와 AP홀딩스

우선 2024년 상반기까지 에어프레미아의 1대주주는 JC파트너스였고, 2대주주가 AP홀딩스였습니다. JC파트너스는 이름에서부터 느껴지듯이 사모펀드 운용회사입니다. 투자자의 수익을 우선으로 하는 FI(재무적 투자자)인 것이죠. 기업의 가치를 올려서 목표 수익률을 달성할 수 있을 때 지분을 매각(EXIT)하는 전략을 사용합니다. 다행히 AP홀딩스가 나타났고 점진적으로 지분을 매각했습니다. 2024년 상반기에는 1대주주와 2대주주가 바뀔정도로 지분을 서로 주고 받았습니다. 나가려는 JC와 들어오려는 AP는 그런 관계였습니다. AP홀딩스는 이전 포스팅에서 설명한 것처럼 김정규회장의 타이어뱅크 우회상장 수단이자, 자녀 상속 문제 등을 고려한 SI(전략적 투자자)입니다. 목적이 이렇다보니 경영권 확보를 우선으로 하고, 하다못해 기존 사업과의 시너지를 목적으로 합니다. 그렇다보니 2024년 상반기까지는 JC파트너스가 원하는 가격으로 지분을 모았고 마침내 1대주주가 되었습니다.

② 그만 사고 싶은 AP홀딩스

AP홀딩스는 1대주주가 되기 위해 많은 돈을 쏟아부었습니다. 그리고 46%의 지분을 확보했습니다. 지난번 포스팅에서 이야기한 것처럼 서울리거계열 3개 회사의 지분 7.22%가 우호지분으로 분류되면 사실상 50% 이상 확보한 것이기 때문에 단순히 지분경쟁일 경우에는 경영권을 확보할 수 있어서 JC파트너스의 지분을 추가로 인수할 필요는 없습니다.

이전 포스팅을 확인하시면 이해하시는데 도움이 될 것입니다. 2025.02.01 - [항공산업] - [에어프레미아 지분 분석] (3) 기타주주들은 누구편일까?(홍성범, 박봉철 그리고 심주엽)

게다가 에어프레미아는 현재 자본잠식 상태로 2024년에 1000억원대 유상증자 계획을 발표하였다가 대명소노의 등장과 함께 취소된 상황입니다. 여러이슈를 차치하고, 에어프레미아의 운영 자체를 위해서도 대주주로서 자금의 투입이 불가피한 상황이란 뜻입니다. 항공사 운영에 필요한 돈이 있기 때문에 가급적 불필요한 지출은 피할 것이고, JC파트너스의 지분을 비싼 값 주고 인수하고 싶지 않을 겁니다

③ 팔고싶은 JC파트너스

하지만 JC파트너스는 남은 22%지분을 팔고 EXIT하고 싶습니다. 그리고 AP홀딩스 덕분에 그동안 모았던 주식을 22%만 남겨놓고 팔수 있었고, 지금까지 매각금액만으로도 투자수익이 났습니다. 그런데 22%가 남았고 이 판매대금만큼 추가 투자수익이 나는 겁니다. 최대한 비싸게 팔고 싶을 겁니다. 어떻게 할까요?

JC파트너스는 AP홀딩스가 1대주주가 된 다음 추가 지분 인수를 적극적으로 하지 않을 것을 미리 예상했습니다. 그래서 양사간 체결한 주주간계약에 Drag-Along right(동반매각청구권)을 명시한 것입니다.

④ Drag-Along Right(동반매도청구권)

본래 Drag-Along Right(동반매도청구권)은 대주주가 지분을 매각하려고 할 때, 소수주주도 같은 조건으로 함께 매각시킬 수 있는 권리입니다. 소수주주의 주주가치를 지키기 위한 조항입니다. 보통 주식을 인수하려는 쪽은 경영권이 포함된 대주주 지분에는 높은 가치를 부여하지만 경영권이 없는 소수주주는 낮은 가치를 산정하여 불리한 조건에 놓이게 됩니다. 이를 극복하기 위해 대주주를 상대로 소수주주가 해당 사항에 대해 같이 팔지 아니면 남을지를 선택할 수 있도록 해당 조항을 넣는 것입니다.

그런데 AP홀딩스와 JC파트너스의 경우에는 좀 재밌습니다. JC파트너스가 지분을 매각하고 싶을 때 우선 AP홀딩스에게 JC가 원하는 가격으로 인수할 것을 제안할 수 있고, AP가 거부할 경우 다른 대상에게 지분을 매각할 수 있는데, 이때 AP홀딩스의 지분을 무조건적으로 포함하여 팔 수 있습니다. JC파트너스의 지분 22%는 경영권 확보에는 부족한 지분율이라서 매력적이지 않지만, AP홀딩스의 지분 46%를 포함하여 매각할 권리가 있으므로 총 68%의 지분을 살 수 있는 옵션이 있어 상황에 따라 경영권이 달라질 수 있는 상황입니다.

이 경우 JC파트너스 측에서 보유주식 22%에 대한 매각제안을 우선적으로 AP홀딩스에게 하게 되어있습니다. 당연히 AP홀딩스 예상가격보다 매우 비싼 가격으로 제시할 것이고, AP가 이를 수용할 경우 경영권 68%를 확보하게 됩니다. JC파트너스는 원하는 가격에 EXIT을 할 수 있고, 대명소노는 이미 투자하였지만 경영권 분쟁 단계로 가지도 못하고 EXIT하는 것은 아쉽지만 투자수익을 얻게됩니다. 어쩌면 모두 윈윈? 일수도 있습니다. 대명소노의 주력은 티웨이일 것으로 예상되고, 투자수익으로 티웨이 주식 3%를 추가 매입하여 예림당의 지분율을 넘어설 수도 있기 때문이죠.

⑤ AP홀딩스가 승리하는 경우

첫 번째, JC파트너스의 지분 22%를 AP홀딩스가 인수 겁니다. AP입장에서는 불필요한 지출입니다. 경영권을 지키기 위해 22%를 추가로 비싸게 인수하고, 경영권을 안정적으로 확보한 뒤 유상증자 등 경영안정화 자금을 투입해야 합니다. 하지만 AP홀딩스가 에어프레미아 경영권 확보 의지가 강하다면, 현재로서는 가장 현실적인 대안입니다. 지난 1번 포스팅에서 대명소노가 JC파트너스의 지분을 보유한 SPC 지분 50%를 인수했다고 했습니다. 그때 매입가격은 580억원이었습니다. 그렇다면 JC와 대명소노 측에서는 에어프레미아의 지분 22%에 대한 지분가치를 최소 1160억원 이상으로 산정하여 진행할 것입니다. 물론 이는 최소금액이고 JC 쪽에서는 더 부르지 않을까 싶습니다. 어쨌든 AP홀딩스입장에서는 매우 부담되는 금액일 것이고, JC와 대명소노는 만족할만큼의 투자수익이 보장된 금액일 겁니다.

⑥ 대명소노가 승리하는 경우

두 번째, Drag-Along 조항이 시행되어 대명소노가 JC와 AP의 지분 모두를 인수하는 겁니다. AP홀딩스로는 다소 아쉬운 선택입니다. 그동안 김정규 회장의 자녀들은 주식부자로 만들정도로 부담스럽고 조심스럽게 진행해왔던 빅 프로젝트가 무너지는 것이죠. 하지만 인수금액 대비 매각금액이 상향될 것이라 예상되기 때문에 투자수익은 확보할 수 있어 그나마 실리적이긴 합니다. 자녀 상속 프로젝트는 다음 회사로 미뤄야겠지만요. 이때, 대명소노는 최소 산술적으로 3,828억원 이상이 필요하고, AP는 약 2668억원수준의 매각 대금을 얻게 됩니다. 자세히는 모르지만 AP가 그동안 투자한 금액을 상회할 것으로 예상되니, 손해는 아닙니다. 그저 아쉬울 뿐인거죠. Drag-along에 따라 JC와 AP 주식은 모두 같은 조건으로 매각해야 합니다. 대명소소는 이미 11%해당분을 580억원으로 매입했기 때문에 이를 기준삼아 산출하면, 대명소노는 이미 580억원을 지출했고 나머지 지분을 580억원으로 인수합니다. 그리고 AP의지분 46%(2668억원)을 인수하는 겁니다. 대충 11%에 580억원이라 생각하시면 됩니다.

⑦ 제3자가 승리하는 경우

세 번째는 Drag-Along 시행 후에 제 3자가 인수하는 경우입니다. 앞선 두가지 사례는 두 항공사가 에어프레미아의 경영권을 강력히 원할 경우입니다. 에어프레미아가 향후 두 회사 모두에게 그 이상의 가치가 있다고 판단할 경우이죠. 하지만 그렇지 않다고 판단되면 또는 더 이상의 추가자금이 없다면 다른 상황이 펼쳐질 수도 있습니다. 두 회사 모두 이러지도 저러지도 못하는 상황에서 무조건 EXIT을 원하는 JC 입장에서는 제 3자가 생각보다 낮은 금액으로 인수를 희망한다면 제3자 인수도 가능합니다.(JC파트너스가 요즘 경영상태가 안좋다는 소문이 있습니다. MG손해보험 때문에....) 저는 개인적으로 에어프레미아의 지분가치가 68%의 3828억원 즉 지분 100%에 5800억원 이상의 가치가 있는 회사인지 잘 모르겠습니다. 그래서 이 경우도 가능하다고 봅니다. 게다가 개인적으로는 2025년 실적 예상치가 좋을거라고 예상하고 있지 않아서 더더욱 이 경우를 설명해보았습니다.

⑧ 현재 상태가 그냥 유지되는 경우

얼핏보면 Drag-Along 조항으로 에어프레미아의 경영권 분쟁이 굉장히 이슈가 되고 과열될 것이라고 볼수도 있지만, 에어프레미아의 기업가치가 하락한다면 현재의 상태가 유지될 수도 있습니다. 미국 운항을 할 수 있는 에어프레미아의 잠재적인 가치는 높게 평가하고 싶지만, 아직 규모의 경제를 이루지 못해 앞으로도 항공기 추가 도입을 위해 많은 투자금이 필요하고, 현재까지는 장거리 운항만으로 수익이 일어나고 있다고 알려져 있지만 결국 단거리 노선과의 시너지를 이루어야 안정적인 운항이 가능할 것이기 때문에 아직 갈길이 멉니다. 게다가 앞으로 4대 뿐인 항공기들이 중정비가 예정되어 있어, 1대당 최소 몇 달간 운항을 못하는 정비상태가 되면 운항수익도 지금처럼 나오지 않을 것이고, 중정비 비용 자체가 매우 비싸기 때문에 2025년 매출과 영엽이익이 매우 좋지 않을 것으로 예상됩니다. 상반기에 이러한 이슈들로 인하여 에어프레미아가 현재 논의되고 있는 기업가치만큼의 매출과 영업이익을 달성하지 못할 경우 모두가 투자를 꺼리게 될 수 있습니다. 이럴 때에는 현재의 AP홀딩스와 JC파트너스의 불편한 동거가 계속 될 것 같습니다. Drag-along 조항의 시효가 언제까지인지는 모르겠지만, 올해 한번뿐이라면 에어프레미아의 경영상태에 따라 예상하지 못하는 결과가 나올지도 모르겠습니다.

지금까지 JC파트너스가 보유한 Drag-Along 조항과 앞으로의 경영권 분쟁 시나리오를 알아봤습니다.

AP홀딩스가 경영권을 따내는 경우, 대명소노가 경영권을 따내는 경우에는 에어프레미아의 기업가치를 약 5천억원 이상으로 산정하는 경우로 막대한 자금이 오고갈 것입니다. 하지만 에어프레미아의 경영실적이 그 이하로 판단되는 시장지표가 나온다면, 제3자의 개입 또는 현재상태 유지도 가능할 수도 있습니다.

다음 포스팅에서는

JC 파트너스는 왜 대명소노에게 지분 50%만을 양도하였는지 그리고 에어프레미아의 인수가치를 현재 얼마로 책정하고 있는지에 대해 알아보겠습니다. 포스팅 계획 1.이례적으로 비상장회사인 에어프레미아 지분현황을 공개한 이유는? 2.에어프레미아 대주주 AP홀딩스는 타이어뱅크 자녀들의 회사? 3.기타주주들은 누구편일까? (서울리거 계열과 심주엽 그리고 박봉철) 4.JC파트너스가 보유한 Drag-Along Right가 AP홀딩스와 대명소노에 미치는 영향은? 5.JC파트너스는 왜 대명소노에게 지분을 50%만 양도했을까? 6.에어프레미아의 인수가치는 얼마일까?